ORDFÖRANDE HAR ORDET
Duroc kan bäst beskrivas som ett ”konglomerat” med en opportunistisk förvärvspolicy – en grupp av företag med i stort separata verksamheter.
Enligt vissa aktörer i finansmarknaderna – ofta betecknade ”aktivister” – är konglomerat något ont som bör fördrivas. Det hävdas som ett axiom, att det sammantagna nuvärdet av beståndsdelarna alltid är högre än konglomeratets marknadsvärde.
Jag tror inte att världens genom tiderna mest framgångsrike investerare Warren Buffett håller med om detta. Ett sk break-up värde kan förvisso momentant vara större än det sammantagna värdet på ett konglomerat, men sett över tiden kan det vara motiverat att hålla ihop den större grupperingen – det hade inte varit lyckat att, säg 1970, bryta upp Berkshire Hathaway i sina beståndsdelar!
Vi har på Stockholmsbörsen ett relativt stort antal grupperingar som bör benämnas ”konglomerat”, många av dem har utvecklats tillfredsställande under senare år. Det handlar till syvende och sist om hur de i ett konglomerat ingående verksamheterna förvärvats, förvaltas och utvecklas – det vill säga om ”kompetens” på styrelse- och ledningsnivå, och om gott management i verksamheterna.
Konglomeratet erbjuder möjligheter till ”finansiella synergier” – riskspridning och ”balans”, möjligheterna att låta kassakor stötta utvecklingsverksamheter och/eller enheter som har bedömt kortsiktiga lönsamhetsproblem. Visst kan dessa frågor hanteras individuellt på ”ägar-nivå” – men om man nu har en skicklig styrelse och ledning på plats i ett konglomerat; är det inte ett dåligt koncept, jämfört med om 10 000-tals ägare skall hantera dessa frågor individuellt.
Jag hävdar givetvis inte att ”fokuserade” bolag, i motsats till konglomerat, är en dålig strategi – det är en modell som liksom konglomeratet har sina såväl för- som nackdelar.
Duroc är finansiellt i gott skick. Vår balansräkning är sund, med en relativt låg belåningsgrad i förhållande till ett Eget Kapital, vilket på tillgångssidan motsvaras huvudsakligen av reella tillgångar. Vårt kassaflöde är acceptabelt, men har potential att förstärkas väsentligt från 2018/19 års nivå.
Koncernen äger en betydande del av de fastigheter i vilka våra verksamheter bedrivs. Efter det i juli 2019 genomförda förvärvet av Cotting-gruppen, omfattar beståndet en sammanlagd byggnationsyta om drygt 120 000 kvm. I en hypotetisk, marknadsanpassad försäljning/återförhyrning av dessa, torde värdet överstiga koncernens sammantagna nettoskuld och i betydande grad beståndets bokförda värde.
Det är skönt att ha mat i skafferiet inför bistrare tider, även om detta i ett kortare perspektiv kan hålla tillbaka redovisad avkastning på i verksamheterna Sysselsatt respektive Eget Kapital.
Durocs rörelsevinst i förhållande till omsättningen (ROS) utgör 2018/19 sammantaget 3,2 procent. Återläggs kostnader för centrala resurser (huvudkontor med mera) är siffran 3,6 procent. Detta är en alltför låg nivå, inte minst mot bakgrund av att en stor del av koncernens verksamhet är kapitalintensiv och med relativt höga ”barriers to entry”.
Det finns dock inom Duroc-koncernen enheter som 2018/19 uppvisar tillfredsställande ROS, och hög lönsamhet på i verksamheten sysselsatt kapital (ROCE). Dessa enheter torde representera värden som betydligt överstiger det bokförda värdet på i respektive verksamhet bundet kapital.
Inom affärsområde Industrihandel är maskinhandeln i DMTgruppen ett gott exempel, vilken med en omsättning 2018/19 om 454 Mkr genererade ett EBIT om 34 Mkr, med en ROCE om goda 71 procent.
Inom Övrig Industri levererade Duroc Rail 2018/19 en ROS om utmärkta 11,8 procent – ROCE nådde 32,5 procent. Rail har en stark position i sin marknad och är välinvesterat, med goda förutsättningar för en stabilt hög lönsamhet.
Inom affärsområde Fiber har Cresco som förvärvades 2017 – Duroc fick i praktiken betalt för att ta över verksamheten – nått en ROS om 13,4 procent. Då Cresco med god lönsamhet tillhandahåller produkter till marknader i tillväxt, och som också möter samhällets krav på hållbarhet, torde ett fristående Cresco kunna värderas till ett PE-tal som i vart fall inte understiger aktiemarknadens genomsnittliga. Detta opportunistiska förvärv har uppenbart tillfört Duroc ett betydande värde.
Avkastningen i den USA-baserade verksamheten nådde 2018/19 visserligen inte tidigare års höga nivåer, men var ändå acceptabel. De investeringar i organisk tillväxt som nyligen beslutats, bedöms tack vare att merparten av den nödvändiga infrastrukturen och personalen redan finns på plats, långsiktigt kunna höja Drake Inc:s lönsamhet.
Det finns således ett antal enheter inom Duroc-koncernen som redan idag uppvisar goda vinstmarginaler med tillfredsställande ROCE, samtidigt som marknadspositionerna är starka. Värdet av dessa verksamheter ”stand alone”, överstiger sammantaget väsentligt bokfört värde på det kapital som de sysselsätter.
Så, varför ger inte koncernen sammantaget en lika positiv bild som vad delar av koncernen gör?
Främst följande faktorer bidrar till detta:
1. Vi har i den europeiska fiberverksamheten uppenbara problem med en minskad beläggning och försämrad produktmix, delvis sammanhängande med en försvagning i den europeiska personbilsmarknaden, men också av ökad konkurrens. Branschen plågas f.n av överkapacitet, och inom Duroc´s europeiska fibergrupp finns idag behov av dels kapacitetsneddragning, dels en satsning på att förbättra produktmixen mot en med högre täckningsbidrag än dagens. Potentialen för förstärkning av lönsamheten i denna verksamhet bedöms vara god.
2. Duroc går medvetet in i verksamheter med kortsiktigt mindre god lönsamhet. Vi förvärvar bolag till bedömt låga värderingar ”as is”, och lyckas vi lyfta lönsamheten i dessa, skapas betydande värden för koncernen och våra aktieägare. Cresco är ett lysande exempel på detta. I ett kortsiktigt perspektiv kan dock sådana förvärv upplevas negativa för Duroc-aktiens värdering. Det är något vi är beredda att leva med, så länge som vi bedömer att vi med denna policy långsiktigt adderar värde för våra aktieägare.
3. Centrala kostnader har tillåtits växa betydligt de senaste åren. Detta är en medveten satsning på att förbereda Duroc för fortsatt tillväxt med god kontroll, och med förmåga att kunna stötta dotterbolag i frågor kring strategisk planering, finansiering, rekrytering med mera. De resurser som byggs upp centralt är av vital betydelse för Durocs övergripande strategi: opportunistiska förvärv med efterföljande operationell långsiktig förvaltning och utveckling av gruppens verksamheter. Detta möjliggör ett värdeskapande som inte syns i den helt kortsiktiga redovisningen – tvärtom – men förvisso skapar långsiktiga värden för bolagets ägare. Tålamod är en dygd.
4. Ägandet av en väsentlig del av de fastigheter i vilka koncernen bedriver sin verksamhet binder kapital vars alternativa avkastning på kort sikt inte är hög. Duroc har dock valt att tillsvidare behålla ägandet av dessa resurser, eftersom vi idag kan finansiera dem till en lägre kostnad än vad en försäljning/återförhyrning skulle medföra. En ytterligare aspekt i detta är att vi i Duroc vill säkerställa att vi har full kontroll på vissa av de fastigheter i vilka vi bedriver vår verksamhet – det är väldigt kostsamt att flytta de produktionsanläggningar vi nyttjar i vår verksamhet.
Duroc kommer att vidmakthålla sin förvärvspolicy – ”opportunistiska förvärv med bedömd potential till momentant värdeskapande” – även om det kan medföra att våra finansiella nyckeltal på kort sikt kan påverkas negativt av detta.
Det tål att upprepas: det är inte svårt att i dagens finansmarknader resa kapital, för att dyrt och med hög finansiell risk förvärva idag lönsamma bolag. Även om prisbilden har skruvats upp till nivåer som inte sällan för tankarna till ”svindel” (i dess medicinska mening), kan man med dagens räntekostnader och uteblivna goodwill-avskrivningar, höja sin vinst/aktie med sådana förvärv. Jag är dock väldigt tveksam till att denna modell kommer att hålla i ett längre perspektiv, med reducerad tillgång på ”dopat” kapital och en ofrånkomlig avmattning i konjunkturen.
Den opportunistiska hållningen gör det sannolikt att Durocs profil som ett ”konglomerat” kommer att förstärkas över tiden. Det tror jag är bra för våra olika intressenter, aktieägarna inräknade.
I en god konjunktur och med ett överflöd av kapital i marknaden, kan det ta tid för Duroc att identifiera och genomföra sådana opportunistiska förvärv – i avvaktan på att sparvarna uppenbarar sig, arbetar vår koncernledning tillsammans med lokalt management intensivt och oftast framgångsrikt på att förvalta och utveckla de enheter koncernen redan omfattar.
Jag vill avslutningsvis rikta ett Varmt Tack till alla de medarbetare i Duroc-koncernen som med sina fina insatser bidrar till att förvalta och utveckla koncernens verksamheter och resurser på ett sätt, som ger oss förutsättningar för långsiktigt lönsam tillväxt och stabilt värdeskapande.
Peter Gyllenhammar
Styrelsens ordförande